刊物论著

一、捆绑上市的制度背景

我国证券市场初创于由传统计划经济向社会主义市场经济过渡的特定历史时期，与成熟证券市场的职能不同，我国证券市场定位于为国有企业筹集资金和体制改革服务。为确保这一目标的实现，我国证券市场采用了一种区别于成熟市场的制度安排——上市资源配额制。

在中国证券市场起步和发展的前10年(1990～2000)，上市资格几乎全部被国有企业独享，中国上市公司是一种特殊的国有企业形态。这一时期，我国股票发行额度的分配带有明显的计划经济痕迹，股票发行制度基本是具有较强行政色彩的实质性审批制度(高西庆，2000)。

由于国有企业承担较多的社会职能，改制几乎是其上市的基本前提。就改制的方式而言，可以分为剥离上市、分立上市和捆绑上市。与前两种情形不同，捆绑上市往往是主要发起人资产规模过小，为了充分利用上市机会筹集更多资金，只有临时几个相互独立的经营实体捆绑在一起，做大上市主体。在捆绑上市的情况下，往往产生多个大股东。如果说剥离是为了解放原国有企业本不应承担的社会职能，纯化企业的经营目标，那么分立上市和捆绑上市则是中国股票发行额度行政性分配制度下的产物。

在行政分配上市资源制度下，股票首次发行额度计划由原国家计委会同国务院有关部委确定，然后在各部委、各省、直辖市以及计划单列市之间予以分配。额度管理经历了两个阶段，1996年以前的额度管理实行的是“总量控制、切块下达”的管理方式，1996年开始改为“总量控制，限报家数”。前者是将股票首次发行额度总量划分到地方或各部委，地方政府和部委在获得额度内自行确定上市公司家数，而后者是由国家计委、证券委共同制定股票发行总规模，证监会在确定的总规模内，根据市场情况向各地区、各部门下达发行企业个数，并对企业进行审核。

由于上市资格是一种稀缺资源，在“总量控制，限报家数”之前，一些地方、部门将中央下达的计划额度分配给尽量多的企业，通过降低上市企业的发行规模(许多公司采取了同比例缩小公司股本以满足公司上市条件的做法)，达到增加上市企业家数目的。“总量控制，限报家数”政策出台后，各地方、部门的上市策略选择转变为尽量“做大”新上市公司的发行规模，在上市公司家数既定的前提下，筹资尽可能多的资金。1996年前后，我国新股发行规模呈现显著差异，“限报家数”后的发行规模是原来的两倍以上。

不可否认，“总量控制，限报家数”政策达到了扶持国有大中型企业上市目的，但是，另一方面又引发了“捆绑上市”现象，一些获得上市额度却又找不到适合规模企业上市的地方政府(或部委)为了尽量用足上市额度，只好将原来相互独立的若干个企业捆绑在一起推向市场。可以说，捆绑上市是行政分配上市资源制度的产物，并且捆绑上市又是地方政府(或各部委)的行政行为，捆绑上市实际上是中央政府与地方政府(或各部委)之间的一种博弈结果。

理论上，捆绑上市产生了两个或多个大股东，避免了“一股独大”问题。但是，捆绑上市过程中，地方政府人为将原来相互独立、行业不相关的企业或资产捆绑在一起，是否产生新的公司治理吗？政府的过度介入是否影响公司治理？这是本文研究的主要问题。

二、关于捆绑上市

与国外的捆绑上市不同，我国上市公司的“捆绑上市”是当时不合理的股票发行制度和各级政府不当干预的产物，从1996年有少数采取这种方式，1997－1998为高发期，到2000年基本消失。2001年中国证监会发布的《拟发行上市公司改制重组指导意见》第八条明确规定发起人所投入的业务应相同，或者存在生产经营的上下游纵向联系或横向联系，这就从比较彻底地杜绝了乱捆绑的发生。

捆绑上市的数量有多少，从两个角度可以判断捆绑上市的状况。一是考察上市公司上市之初的经营范围，二是上市公司的招股说明书中披露的改制历程。根据这两种方法，我们判断在1997、1998、1999三年上市的224家、106家、105家公司中，分别大约有80家、32家和18家存在捆绑的情况。统计发现，捆绑方式非常复杂，有的采用购买法，有的采取承担债务法，有的则采取股权交换法及其他方式。捆绑的资产也多种多样，有的以大股东控股的子公司入股，有的以在建工程入股，有的以连续亏损或濒临亏损甚至破产的企业入股，资产质量参差不齐，为上市公司以后发展埋下了隐患。

再融资中也有捆绑值得注意的是，捆绑的情况并不局限在公司首次发行股票（IPO）中，再融资也出现了这种情况。有不少上市公司的大股东“慷慨”配股，但参与配股的并非优质资产，有的还有“甩包袱”之嫌。如神马实业（600810）19983年12月以11.6元的高价配股，募股所得用来购买大股东的在建工程。该工程于1994年底开工，到1998年底已投资24.5亿元。配股时说好1998年底可投料试产，可一直到1999年6月底尚未产生效益，其经营业绩可想而知。

异曲同工，原湖北兴化（现国投电力，600886）1999年中期由绩优蜕变为亏损，主要原因也是5.5亿元的配股资产中，有3.38亿元系大股东用优质资产“80万吨催化裂化装置”配股。该资产在配股前承诺一年有2亿元多利润，配完股不久装置即陷入停产检修。百花村（600721）也存在类似的情况，1998年2月配股募资8800余万元，其中1500万元兼并了新疆百花村石河子购物中心、新疆百花村东风路超市、新疆百花美食娱乐城三家分公司。上述资产当年亏损总额占公司亏损总额的18％，之后继续保持亏损的“旺盛”势头，对该公司于2000年被PT可谓“功不可没”。

捆绑的结果不容乐观，总体上看，有部分被捆绑的资产经过“输血”改善了业绩，但多数仍然是扶不起的阿斗，成为上市公司的利润“漏斗”。为了清除这些不良资产，大量上市公司只好走回头路，在上市后逐步剥离、转让或置换。在1997、1998、1999三年中，沪深两市金额在3000万元以上的资产剥离事项分别达到14、36、81起，股权转让事项分别为32、63、73起，资产置换事项分别为5、7、32起。通过堵塞这些出血点，优化了公司的整体质量。当然，其中也有的是大股东为了套取上市公司的利润。