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一、案例概述
昔日红极一时的俏江南，藏身于北京望京方恒购物中心三层，正前方是餐厅前台，总部办公室在餐厅隔壁。张兰，俏江南创始人，原俏江南集团董事长，台湾著名影星大S的婆婆，京城四少汪小菲的母亲。2009年，她首次登上胡润餐饮富豪榜，排名第三，财富估值为25亿元。创立于2000年的俏江南，曾号称要做成“餐饮界的LV”，多次冲击IPO无果后。俏江南股权几经易主，最终“变脸”，新主人是香港保华顾问有限公司（下称“保华”），俏江南也由最初的纯民营企业变为外商投资企业。多年的艰苦创业，最终落得从企业“净身出户”的下场，这是俏江南创始人张兰的全部故事。
2000年，俏江南首家餐厅在北京CBD开业2002年，俏江南餐厅进驻上海2005年，众多投资者上门谈合作2008年，店面扩张计划遭遇金融危机，引入风险投资鼎晖创投2亿元，占俏江南总股本10.53%。并与鼎晖创投签订了挂钩IPO的对赌协议，上市成为共同目标。2011年，俏江南试图A股上市，但最终登上了证监会披露的2012年度IPO申请终止审查企业名单，无缘A股。2012年，作为政协委员的张兰被爆变更国籍，有分析称其是为赴港上市铺路。虽已通过聆讯，最终还是告吹。2013年，俏江南被传资金链紧绷，全年开店仅10家。同时，中央2012年开始“八项规定”、“六项禁令”等政策让整个商端餐饮行业陷入冰点。2014年，俏江南及张兰本人均证实，俏江南易主，CVC收购俏江南从而获得控股权。2015年，俏江南公告称，保华接手CVC掌管俏江南，张兰不再担任俏江南董事会成员，且不再处理或参与俏江南的任何事务，彻底退出俏江南。
二、历次股权变更情况
１、第一次股权融资，鼎晖伸来橄榄枝
在多数餐饮业还处在满足顾客“吃饱”的粗放式状态时，张兰不遗余力地提升俏江南的品牌层次。2006年，张兰投资3个亿创办兰会所（LANClub)，2008年创办兰·上海，俏江南鲜明的中高端餐饮形象深入人心。2008年全球金融危机的爆发，资本为规避周期性行业的波动，开始成规模投资餐饮业，在短时间内涌现出百姓入股小肥羊，快乐蜂收购永和大王，红杉资本投资乡村基等资本事件。在这种背景下，有着规范优势和高端标签的俏江南，招来资本伸来的橄榄枝顺理成章。根据当时的媒体报道，鼎晖以等值2亿元人民币的美元，换取了俏江南10.53%的股份，俏江南（投资后）估值约19亿元。鼎晖的投资，给俏江南带来资金的同时，也给其套上了枷锁，令其不得不疲于奔命。当时媒体报道，俏江南与鼎晖签署了“对赌协议”：如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底前上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南，而且必须保证鼎晖的合理回报。
VC/PE作为财务投资人，其典型特征便是要谋求退出，IPO及并购退出是最主要的两个退出通道，尤其是IPO退出。一只投资基金的存续期通常都是10年左右，其大部分的投资项目都是在前4年进行，通常在投资后的5-7年有退出变现需求，以便基金到期之后将变现的资金收拢并归还分配给基金的出资人。
2、夭折的A股上市和港股波折
2011年3月，俏江南向中国证监会提交了A股上市的申请，但材料“打入冷宫”，监管层冻结了餐饮企业的IPO申请。与俏江南命运相同的，还有比俏江南更早提出上市申请的顺峰集团、狗不理和广州酒家等餐饮企业。原因是“采购端与销售瑞都是现金交易，收入和成本无法可靠计量，无法保证会计报表的真实性。”2012年1月30日，中国证监会例行披露的IPO申请终止审查名单中，俏江南赫然在列。2012年4月俏江南决定从A股转道赴港上市，为规避横在面前的10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》，张兰于2012年9月17移民并将户口注销。市场的寒冬和2012年12月“中央八项规定”出台，给定位高端餐饮的俏江南造成沉重打击。2012年12月，俏江南赴港IPO已通过聆讯。但在市场寒流面前，赴港上市最终无望。
3、投资条款连环触发，引发第二次股权变更
俏江南未能在2012年未之前完成IPO，必须用现金将鼎晖持有的所有俏江南股份回购回去，同时还得给出合理的回报。假设鼎晖在协议中要求每年20%的回报，那么2亿元的原始投资，2013年要求退出的回报至少在4亿元以上。处于经营困难的俏江南，掏不出钱，“领售权条款”开始发挥作用。A类优先股东只有鼎晖一家，只要其找到愿意收购俏江南的资本方，大股东张兰必须无条件跟随，一切由鼎晖说了算。
2013年10月23日，路透社爆出欧洲私募股权基金CVC计划收购俏江南的消息。假设CVC愿意出高价收购，那鼎晖只出售自己的那部分股权就能获得预期回报，张兰不必一块出售股权。但，如果收购方执意要控股企业，张兰只能跟随出售股权，或同意收购方额外增资稀释自己的股权比例。假设CVC不愿意出高价收购，那鼎晖卖了自己的股权还不够投资成本，则其必定要求张兰跟着卖股权，只要二者合计出售股权的比例超过50%，则可以视为清算事件。一旦清算事件发生，“清算优先权”开始发挥作用，A类优先股东（投资人）有权优先普通股东（创业股东）每股获得初始购买价格2倍的回报。2014年4月，CVC发布公告宣布完成对俏江南的收购，根据媒体的报道，CVC最终以3亿美元的价格收购了俏江南82.7%的股份，除了鼎晖出售的10.53%，其余超过72%的股份为张兰所售。CVC入主俏江南之后，张兰成为仅持股百分之十几的小股东。俏江南上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发清算优先权条款。
4、CVC的药方令张兰丧失股权，净身出户
CVC不仅将收购价格压得很低，而且采取的是“杠杆收购”的方式。自己只需付少量的现金，即可撬动一个大的并购，因此就称为杠杆收购。杠杆收购中，自身支付资金之外的收购款依靠债权融资获得，而还款来源则依靠收购标的日后产生的现金流来支付。CVC用少量资金出资设立一家专门用于并购的壳公司“甜蜜生活美食控股”，以该壳公司为平台向银行进行债权融资，并将股权抵押，壳公司向张兰及鼎晖收购俏江南的绝大部分股权，最后，壳公司将俏江南吸收合并，合并之后俏江南注销，壳公司更名为俏江南，张兰持有的原俏江南少量股权转变为新的俏江南的少量股权。原壳公司为收购而欠下的债务就由新的主体俏江南承接，俏江南的股权也相应质押给了银行，债务偿还就依靠现金流来还款。
据了解，CVC收购俏江南的3亿美元中，有1.4亿美元系从银行融资获得，另外有1亿美元是以债券的方式向公众募集而来，CVC自身实际只拿出6000万美元。进入2014年、2015年，公款消费几近绝迹叠加经济增速的放缓，高端餐饮业复苏变得无期，CVC期望的依靠俏江南的现金流来偿还并购贷款的设想根本无法实现。CVC不愿在泥潭里越陷越深，索性放弃俏江南的股权，任由银行等债权方处置。便有了“张兰彻底出局俏江南”的爆料。与资本的联姻，又令一个创业者彻底从自已创办的企业出局，张兰与俏江南没有任何关系了。
三、解读：对赌协议签还是不签？
如果没有和资本联姻，张兰或许没有机会去尝试实现其远大的抱负，或许至今维持着小富即安的状态，至少还能保全对企业的控制。与多数案例创始人因“对赌”失败出局不同的是，俏江南从鼎晖融资以后，由于后续发展陷入不利局势，投资协议条款被多米诺式恶性触发，日益被动的张兰最终被迫“净身出户”。而在此过程中对应呈现出的，则是VC/PE在投资中利用条款对自身利益形成一环扣一环的保护。俏江南陨落的案例，也映衬出张兰作为创业者与资本打交道时对游戏规则认知的不足，同时还夹杂着高估值预期下的进退维谷。张兰所有的困境都来自于融资，融资的目的是为了发展，融资所带来的对赌则像一把枷锁，让张兰陷入疲于奔命的境地。对赌协议已经在投资界大行其道，创业者从最初的抗拒、谈判，到不得不接受市场上已将财赌条款作为投资协议的必备条款这一约定俗成的事实。每一个都要引入战略投资的创业者都面临两难选择：要么全赢，要么全输。因此，大多数创业者一旦与投资方合作破裂，大都难以冷静。例如当当网创始人李国庆就曾多次公开指责投资方，雷士照明创始人吴长江与软银赛富基金首席合伙人阎炎对垒等。
笔者认为，出于对投资方的保护，投资方要合理范围内的对赌要求，理当得到支持；但如果对赌演变成了投资方的旱涝保收，甚至高息贷款，则违背了投资风险自担的基本市场规律，不应得到支持。从司法实践看，我国法院既有承认对赌协议的判例，也有否定对赌协议的判例。对赌协议是否有效，对于投资者和创业者来说都是有风险的。这大概也是为什么大多数失败投资的对赌协议最终都没有付诸法律的原因。
