手机 :13426172676
当公司存在控股股东或者控股股东集团时，将关于要约的决定权单独配置给股东，或者由股东和目标公司的董事会进行分享，已经失去了绝大多数意义，因为不管在哪种情况下，控股股东都可以决定是否转移控制权。然而，此时股东／董事会之间的代理问题却被少数股东／多数股东之间的代理问题所取代。就股东／董事会之间的代理问题而言，由于少数股东／多数股东之间的冲突并不为控制权交易所独有，有可能将这些问题留给公司法标准技术来解决。然而，规范控制权移转的法律却往往给此种情境之下的控股股东施加更重的义务。这里存在两个重要的问题：第一，卖出股份的控股股东和收购人是否可以自由议定卖出控制性股份的条款，而无须分给非控股股东任何控制权溢价，也无须向其提供退出公司的机会？第二，控股股东是否可以拒绝处分其股份，从而防止公司控制权发生移转？
（一）退出权和分享溢价
与第一个问题相关的是，这里的关键问题又在于，当出售公司的控制权时，法律是否规定了分享规则。这一问题可以从卖出股份的控股股东中解决（也就是说，要求卖方负有义务与没有卖出股份的少数股东分享控股权溢价）（各方分享对价），也可以从收购人一方解决（也就是说，要求控制性股份的购买者有义务按照控股股东所获得的价格买人非控制性股份）（既分享对价，又提供了退出机会）。
我们先来分析卖出股份的控股股东所负的义务。在美国，一些州已经运用信义标准来施加分享规则。这些规则可以向控制性卖方施加义务，要求其赔偿其余股东因此项股份销售而遭受到的可预见损失，或者当股份销售被认为剥离了某些属于所有股东的财产时，控制性卖方有义务与非控制性股东分享溢价。然而，这些情形并没有反映法律的一般规则。尽管学界存在一些相反的观点，美国的法院并没有采纳一种普遍的平等原则，如果采纳的话，法院本可以无条件地赋予非控制股东享有控制权溢价的分享权。该法律规则最好从反面来加以表述：“控股股东与其他任何股东一样，拥有处分投票权权益证券的同等权利，包括……以其他股东并没有按比例获得的价格来卖出股份的权利，但必须遵守公平交易的要求。”只要自我交易得以有效规制，即允许溢价卖出股份，这使得卖方和买方都因付出了额外监督成本而获得了适当的奖励。值得一提的是，因为美国的规则是从普通的信义义务规则演化而成，它们往往既适用于封闭公司的控制权买卖，又适用于公众公司的控制权买卖。
就收购人的义务而言，前面讨论过的诸多分享规则，在处理少数股东与购买控制性股份的股东之间关系时，偏惠于少数股东。例如，确定对价水平的规则即为如此。因而，如果收购人希望获得的目标公司的股权份额，高于买入控制性股份后将会达到的水平，那么如果规则要求后续的公开要约必须反映要约之外或者要约之前支付的价格，则收购人可能会发现难以向控股股东支付足够高的价格以确保获得那些股份。然而，围绕这一问题，最大的争议点在于，强制性要约规则应否适用于控制权的移转。如果适用的话，收购人即使本来不愿意发出公开要约，也必须以那些为控制性股份的出售方所接受的同样的条款，发出公开要约。
有观点认为，卖出控制权和买入控制权之间存在根本区别，现有控股股东卖出控制权，少数股东在控制权移转之后，境况并没有恶化。然而，这种观点忽视了控制权移转给少数股东带来的风险。即便收购人并没有打算掠夺公司，他也可能会实施风格迥异且更不成功的策略；可能会更不尊重少数股东的权利和利益；或者只是为了实施集团战略，以牺牲集团新的成员公司及其少数股东为代价，将购得的控制权系统性地用于这一战略目的。而事先认定卖出控制性股份是否会对少数股东构成不利，非常困难。因而，监管会在以下两者之间做出选择：依赖一般公司法规则来保护少数股东将来免受不公平情事的侵害，以及在控制权移转之时赋予少数股东退出权。
然而，从控股股东手中实现控制权的移转，比通过买人非控制性股份进而从目标公司的管理层中转入控制权，其成本可能高昂得多。在后面的情形中，股份（后来聚少成多，成为控制性股份）转让方与其他所有股东一样，只需向收购人卖出股份（如果不是排在第一位的话）。而在从控股股东转入控制权的情况下，一方面，以相同价格的公开要约为基础的强制性退出权规则；另一方面，要求转让方以不反映控制权私人收益的价格卖出股份，从而放弃该收益。因而，如果控制权私人收益价值不菲，强制性分享收购溢价规则的反向激励后果也将十分明显。由于不仅收购人必须向所有股权资本发出收购要约，而且不可能向转让方提供任何控制权溢价（或许至少收购人不可能在不向股东整体支付高额溢价的情况下这样做），控制权移转的情形将更少发生。在一些国家，控制股东、特别是控股家族司空见惯，它们强烈反对强制收购规则。在这种情况下，远未确定的是，保护少数股东免受价值减损之收购（最坏的情况是掠夺者收购）所获得的利益，大于以下多种因素带来的成本：错失了增强价值的收购的机会，降低了市场对现任管理层和大股东的约束而增加的代理成本，以及降低了产业体系对环境变革的适应能力。如果强制收购规则适用于控制权的间接收购，则该规则的消极影响将进一步放大。
然而，尽管前面所述或许能够成为强烈反对按比例分享溢价规则的理由，但如果设定的价格可以低于支付给控制权股份的价格，则它未必能够成为强烈反对强制性收购要求的理由。正如我们已经看到的，一些国家的法律的确允许支付给少数股东和控制权股份的价格有些区别，或者在某些情况下允许部分收购。然而，其他制度致力于维护平等待遇原则—即使在出售控制性股份的情况下也是如此，而且《收购指令》已经做出了这样的选择。
（二）促进收购被控制的公司
如果公司控制人不愿意改变其地位，则公众公司中控股股东的存在，显然构成了控制权移转的结构性障碍。然而，对于此类障碍，除了不制定类似于强制性全价收购等使公司控制人更不愿意出售股份的规则之外，公司法就几无用武之地了。公司所有权集中的范式，只是反映了现有的经济环境。相反，作为公司治理环境正式结构一部分的控制权移转的“技术”障碍，却受到了公司法规则的影响。欧共体近期采纳的《突破规则》（Break-Through Rule, BTR）就是立法试图解决控制权移转中的技术障碍的一个例子—当然，最终它只取得相当有限的成功。
指令中包含的《突破规则》，历经欧盟的公司法高级专家小组多次讨论和修订，并且在指令中以多种不同的草案出现，旨在防止董事会和控股股东以阻遏收购的方式来构造股东的前要约权利。在支付赔偿金的前提下，《突破规则》强制性地废除了要约发出之时针对股东转让权和投票权的（一些）限制，而不论这些限制是写入公司章程还是写人股东之间的合同（公司可以是也可以不是该合同的主体）。对于转让股份的限制（公众公司的股东之间的合同、而不是其章程，更可能出现此类限制）不允许在要约期内实施。更为重要的是，根据“不挫败”规则召集股东大会以审议防御措施，以及在已获得75％以上投票权资本的收购人召集第一次股东大会时，不允许实施投票权的限制，而且多重投票权被降低为一股一票。在该会议上，公司章程中载明的、有关董事任免的股东的“超级权利”，也不应适用。可以认为，为了使“不挫败”规则行之有效，有必要在要约期内突破对于投票权的种种限制。收购后的突破情形可能更为明显，它使得成功的收购人有机会将其对股权资本的控制权，通过提名候选人进入董事会、并且修订公司章程以使其投票权反映其在公司中的经济利益，从而转化为对公司的控制权。如果《突破规则》得以实施，则带来的总体后果是，通过对“一股一票”概念的（某些）形式的偏离或者股东协议而创建的公司控制权，将面临挑战。
然而，在《收购指令》的最终版本中，《突破规则》被设定为各成员国可以自由选择适用的规则。极少国家全面接受指令中规定的《突破规则》，显然，事实上只有一些波罗的海的国家这样做了，而且只有少数国家选择部分适用该规则。因而，各成员国的整体反应是，对于将《突破规则》引入为其国内的法律制度，兴趣非常有限。特别是其中有13个国家仍然选择针对收购发生后的防御措施采取种种禁止性措施，它们拒绝接受《突破规则》。
情况为什么会这样？第一，就其本身而言，《突破规则》并没有干预大额持股的意图，而只是在因控制权与现金流权利错配（或者因为限制转让）而形成公司控制权局面时，才予以干预；而且，即便情形如此，也只有在错配足以触发《突破规则》的门槛条件时，才可以适用该规则。因而，持有以“一股一票”为基础的已发行股份仅仅高于25％的人，不受要约后《突破规则》的影响；所持有股份的现金流权利仅仅高于25％的人，也不受影响，即便其持有的投票权不成比例地高于其现金流权利。所以，在欧共体国家中，绝少有公众公司的控制权状况受到《突破规则》的潜在影响，而那些受到影响的少数公司纷纷游说不要采纳该规则。第二，不是以控制权与现金流权利的比例配置为基础而赞成或者反对控制地位的观点，被认为不具有结论意义，这一缺陷也削弱了欧共体在公众公司中全面引入强制性的“一股一票”规则的意愿。第三，只有数量有限的欧盟成员国引入《突破规则》，这本身也反映了指令中载明的《突破规则》存在的缺陷和不足：它并未触及诸多具有防御性质的前要约股东结构（无投票权股份、赋予长期股东额外投票权、优先股、金字塔型股权结构、交叉持股、将股份的投票权与经济权利相分离以使投票权掌握在友好人士之手、超过25％的表决权资本的控制性股份）。另一方面，监管所有的具有防御性质的持股结构，会大大挤压公司采纳其认为合适的资本结构的自由空间。
即便成员国选择不适用《突破规则》（这也是绝大多数成员国的选择），各成员国仍有义务允许在其境内设立的公司选择适用《突破规则》。指令要求，无论是选择适用还是选择不适用该规则，其发生效力的方式均应相同于变更公司章程。也就是说，在欧洲，只需要股东的表决即可。在做出是否适用《突破规则》的决定时，公司如果采用了表决权限制和多重投票权，则这些制度仍然有效。控股股东选择适用该规则从而部分解除公司已经到位的防御措施，这种动机看起来并不强烈。特别是，它们在很大程度上取决于指令向成员国提供的进一步选择，也就是说，是否允许选人《突破规则》的公司本着“互惠规则”而行事。“互惠规则”允许选入的公司在对待来自本身并不受制于类似《突破规则》的限制的公司的要约时，不适用《突破规则》。
已经遵守了《突破规则》的潜在的收购方公司，可能会选入该规则，其原因在于，作为潜在的收购人，在目标公司的章程已经选入了《突破规则》并且依赖互惠例外时，可以针对目标公司予以自我保护。因而，在这种情况下，这方面的激励的大小就取决于有多少（潜在的目标公司所在的）成员国允许互惠例外。即使潜在的收购人并不遵守《突破规则》，为了获得刚才提及的好处，它仍可以看到将自身置于此一地位会有一些好处。于是，选入《突破规则》是一项可逆的决定，这一事实也在一定程度上增强了选入《突破规则》的激励。
当正在考虑选入《突破规则》的公司所在的成员国已经采用互惠规则时，《突破规则》会产生其他效果。互惠例外或许会使公司控制人更愿意顺从机构股东的压力来选入《突破规则》，因为只有在与其他公司（无论是国内公司还是国外公司）的同层级的博弈场中，公司才被要求这样行事。然而，总体而言，公司选入《突破规则》的激励看起来并不强烈。
